【中金固收·高频数据跟踪系列】需求改善边际放缓，通胀水平持续走弱
摘要
基本面：汽车消费量重新回升，服务保持高热度，建筑施工需求持续表现偏弱，制造业运行边际走弱
► 需求侧：消费层面，4月下旬，耐用品消费中汽车再次回暖，家电消费表现平平，服务消费自4月下旬起就受到五一需求前置释放的带动而进一步走高，我们预计社零同比将继续改善。投资层面，4月以来基建无论是投资还是实物工作量表现都较平淡，天气因素影响逐步淡去后需求仍未见起色。地产销售4月回升速度小幅放缓，竣工端表现较强，土地市场热度在热点城市带动下或出现小幅回升。
► 供给侧： 4月下游需求相对低迷，制造业运行边际走弱，结合公路货运流量小幅回升，发电量弱平稳运行，4月工业经济环比走势偏弱，考虑去年同期基数较低，我们预计4月工业增加值同比增速可能继续反弹至7.5%附近。4月居民服务消费继续改善，服务业整体运行仍然良好。由于去年二季度服务业基数偏低，我们预计二季度服务业增加值同比增速可能大幅回升，并对二季度GDP形成较大贡献。
► 通胀：CPI方面，4月蔬菜价格季节性回落，猪肉价格持续低位运行，加上核心通胀保持弱势，4月CPI环比仍然偏弱，我们预计4月CPI同比可能降至0.3%附近，并形成年内低点。PPI方面，受到需求改善放缓影响，4月工业品价格继续走弱，我们预计4月PPI同比可能进一步回落至-3%左右。
债市：交易逻辑重回基本面，现券收益率普遍回落
► 流动性：4月虽为缴税大月，但资金面维持均衡偏松态势。广义流动性方面，本月票据利率继续快速回落，考虑到今年一季度新增信贷10.6万亿元、同比多增2.27万亿元、处于历史较高水平，我们预计后续信贷投放节奏或有所放缓，新增人民币贷款或在8500亿元左右，新增社会融资规模或在1.5万亿元左右，和往年同期相比均处于相对低位。
► 债市：4月债市收益率整体波动下行，进一步向基本面收敛。3月通胀明显不及预期，经济数据虽整体向好，但修复结构分化延续，尤其是地产投资明显弱于预期，显示我国经济运行好转仍然是恢复性的，内生动力还不够强。而3月金融数据显示信贷增量高于预期，结构也有好转，但M2与CPI同比增速之差有所扩大，反映出货币流动速度或仍然偏低，实体投资及消费信心仍待修复。基本面整体偏弱的背景下，资本市场避险情绪有所加强，商品价格大幅下行、股市震荡调整，股债跷跷板效应下债市做多情绪边际抬升。同时，资金面均衡偏松也对债市情绪形成支撑。此外，本月市场对存款利率进一步下调的预期升温，叠加30年国债期货本月上市，均推升债市交投热情，各期限现券收益率多下行6-10bp，信用利差继续收窄，其中二永债收益率补降更为明显。
风险
经济复苏不及预期，价格上行超预期。
正文
基本面：消费好于投资，工业制造业产出边际走弱
一、需求侧
消费：汽车消费回暖，五一假期迎来文旅消费高峰
耐用品方面，4月汽车消费量表现重回较强水平，与部分品牌降价、车展、汽车消费补贴政策延续等均有关系。4月前4周三大家电零售额同比小幅增1.8%，整体看表现相对平淡。服务消费方面， 4月服务消费迎来进一步修复上涨，多数指标已达到2019年水平或与2019年水平差距进一步缩小。服务消费量价齐升。据国铁集团，铁路五一小长假运输自4月27日至5月4日，为期8天，全国铁路预计发送旅客1.2亿人次，较2019年同期增长20%，超历史同期最高水平，日均发送旅客1500万人次。前瞻来看，五一文旅消费热度应当会迎来疫情后的最高峰。从我们编制的消费高频跟踪指数来看，目前消费跟踪指数已超过2019年，我们预计4月社零同比增速会在3月基础上有进一步上涨。
图表1：4月以来汽车销量表现不错
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月22日
图表2：4月前4周三大家电零售额同比小幅增1.8%
资料来源：AVC，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月24日
图表3：4月航线执行航班量接近2019年同期
资料来源：航班管家，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月20日
图表4：4月以来酒店入住率与单间房售价均明显上涨
资料来源：STR，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月22日
图表5：消费高频指数跟踪
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月28日
图表6：消费高频指数同比进一步上行
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月28日
投资：建材需求持续不及预期，土地市场有边际回暖迹象
房地产：本周30城新房销售小幅回暖，不过二手房销售环比小幅下行，4月全月看30城新房销售同比增速较3月有小幅收窄，从40%降至35%左右。库存视角下4月全月10城商品房待售面积依旧在下降，已明显低于去年，不过本周止跌持平。价格方面，二手房挂牌价指数4月持续下行，展现出房地产市场景气度边际小幅走弱，以及居民购房信心仍有待进一步恢复。土地市场方面，4月第三周迎来上海首次集中供地，带动全国一二线城市土地市场热度小幅走暖，从溢价率来看，4月300城土地成交溢价率从3月的5.6%上行至7.12%，整体看土地市场出现了小幅回暖迹象，不过整体恢复尚在早初期，且今年后续还会面临着区域分化、城市能级分化以及部分房企融资能力受限的制约。
图表7：本周新房销售小幅走高
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
图表8：本周二手房销售小幅下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月26日
图表9：本周10城商品房库存止跌
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
图表10：二手房挂牌价指维持下行趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月23日
图表11：300城4月土地出让金修复幅度扩大
资料来源：中指研究院，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
图表12：300城4月土地成交溢价率继续上行
资料来源：中指研究院，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
基建与建筑施工：基建方面，4月全月来看基建投资与实物工作量均不算活跃，水泥发货率、出库量、螺纹表观消费、石油沥青开工率等均出现了增速放缓或边际下滑的趋势，一方面因为4月中上旬雨水天气较多，但雨水天气影响逐步消退后，需求仍表现不佳。房建方面，竣工端表现较好带动玻璃表观需求走高，浮法玻璃持续去库。
制造业：从最新一周的热轧卷板消费量来看，制造业实际热度仍不算高，4月全月热轧卷板表观消费与去年同期持平。从最新的4月EPMI数据来看，EPMI和EPMI产品订货分项虽均仍在景气区间内，但也均出现边际下滑，4月制造业景气度或较3月略有下降。
图表13：水泥出货率低于22年同期水平
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月20日
图表14：3月项目重大项目开工额同环比皆降
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月20日
图表15：四大建筑公司新签合同额同比小幅上行
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月15日
图表16：浮法玻璃快速去库仍在继续
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月20日
图表17：热轧卷板表观消费维持低位
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月28日
图表18：EPMI仍在景气区间但边际下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月
从我们编制的固定投资高频跟踪指数来看，4月固定投资表现不算强，比去年同期好但与2020、2021年均有差距，不过同比角度上看4月固定投资完成额增速或仍有小幅上行。
图表19：高频固定投资指数表现平平
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月21日
图表20：固定投资完成额同比或仍有小幅上行
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月
二、供给侧
1、中观行业
从中观行业表现来看，工业品下游需求恢复的速度出现边际放缓的态势，主要是受到地产的拖累，而基建开工强度也不及前月。终端消费品生产改善，主要是近期降价促销政策推动汽车等消费品需求短期内提升，但持续性仍需观察。
钢铁：供给侧来看，钢厂利润持续位于低位，扩产意愿不足，4月上旬以来钢材产量再度出现回落。需求侧来看，由于下游地产持续偏弱，基建新开工也较前月边际放缓，钢材需求并未明显强于去年同期。钢材库存去化，但主要是钢材产量收缩带动，未能对钢材价格形成明显支撑。
图表21：钢材产量回落
资料来源：iFinD，Mysteel，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月28日
图表22：钢材库存有所去化
资料来源：iFinD，Mysteel，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月28日
图表23：钢材表观消费未明显强于去年同期
资料来源：iFinD，Mysteel，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月28日
图表24：卷螺差收敛
资料来源：iFinD，Mysteel，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月28日
玻璃：3月以来玻璃基本面持续改善，主要是地产竣工节奏加快，带动玻璃需求回升，在产量位于低位的情况下，玻璃库存快速去化。在供需格局改善的情况下，4月以来玻璃价格也从低位回升。
图表25：玻璃日熔量明显弱于季节性
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
图表26：玻璃库存快速回落
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部|
注：数据截至2023年4月27日
图表27：玻璃表观消费强于去年同期
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
图表28：玻璃价格（左轴）边际回升，基差（右轴）走扩
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年3月1日
煤炭/电力：煤炭供需继续恢复，4月以来耗煤量略强于季节性，但港口库存仍然回升。服务业用电改善的情况下，2月以来发电量也高于去年同期。
图表29：耗煤量略强于季节性
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月26日
图表30：发电量高于去年同期
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月中旬
水泥：由于地产新开工和施工力度不足，而基建新开工也边际放缓，3月下旬以来水泥出货率边际走弱，库存也开始重新回升，混凝凝土发运量基本持平去年，显示下游需求改善放缓。从价格上来看，4月以来水泥价格也边际出现一定回落。
图表31：水泥出货率放缓
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月15日
图表32：水泥库存再次回升
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月15日
图表33：混凝土发运量基本持平去年
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月28日
图表34：水泥价格指数震荡回落
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
汽车：生产强但需求弱，库存明显上行。从汽车半钢胎开工率来看汽车生产偏强，近期降价促销等政策推动下销量出现一定程度的改善，库存指数高位回落。
图表35：乘用车厂家批发量改善
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月21日
图表36：乘用车厂家批发同比边际回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月21日
图表37：汽车半钢胎开工率强于往年同期
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
图表38：汽车经销商库存指数回落
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年3月
图表39：库存预警指数仍偏高
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年3月
电解铜：下游需求有所走弱，洋山铜溢价明显回落。3月订单集中释放之后，4月铜下游需求有所走弱，铜表观消费回落，洋山铜溢价明显回落。
图表40：4月洋山铜溢价明显回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
图表41：上海保税区铜库存小幅去化
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月24日
电解铝：下游需求相对平稳，电解铝库存继续去化。4月铝下游需求相对平稳，社会库存继续去化，表观消费高位运行，受商品价格下跌大环境影响，铝价表现相对较弱。
图表42：铝价继续震荡运行
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
图表43：电解铝社会库存继续去化
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月24日
PVC：下游需求不及预期，PVC库存去化较为缓慢。4月PVC下游需求偏弱，库存去化较为缓慢。尽管PVC价格偏弱，但是原料成本下降更多，PVC亏损幅度继续收窄。
图表44：PVC亏损幅度继续收窄
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
图表45：PVC库存去化相对缓慢
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月21日
交通运输：公路货运量和港口集装箱吞吐量有所回升。4月中下旬高速公路货车通行量有所反弹，公路货运量也有所回升，港口集装箱吞吐量也明显反弹。结合人员流动仍然较快，4月交通运输反映的经济活动尚可。
图表46：4月高速公路货车通行量有所回升
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月23日
图表47：4月港口集装箱吞吐量有所回升
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月23日
工程机械：国内挖掘机销量持续偏弱，侧面反映房地产投资需求低迷。根据CME估计，4月挖掘机国内销量约9000台，甚至明显低于去年4月水平，挖掘机销量持续低迷侧面反映地产投资需求不足。
图表48：4月挖掘机出口量有所回落
资料来源：Wind，CME，中金公司研究部
注：4月为CME预测值
图表49：4月挖掘机国内销量仍然低迷
资料来源：Wind，CME，中金公司研究部
注：4月为CME预测值
2、工业产出
4月下游需求相对低迷，制造业运行边际走弱。从行业运行来看，随着建筑投资活动趋弱，中上游行业产出有所放缓，结合公路货运流量小幅回升，发电量弱平稳运行，4月工业经济环比走势偏弱，考虑去年同期基数较低，我们预计4月工业增加值同比增速可能继续反弹至7.5%附近。
图表50：工业生产指数
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月28日
图表51：4月工业增加值同比或继续反弹
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
3、整体经济
4月居民服务消费继续改善，服务业整体运行仍然良好，我们构建的服务业生产指数也持续在历史高位。结合去年二季度服务业基数偏低，我们预计二季度服务业增加值同比增速可能大幅回升，并对二季度GDP形成较大贡献。
图表52：服务业生产指数在历史高位 (基于人流和物流)
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月28日
图表53：服务业生产指数高位回落(基于人流)
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月28日
三、通胀可能继续下行
1、工业品
从工业品价格来看，3月份以来CRB指数和BPI指数震荡回落，工业品价格走弱主要是市场对于前期需求修复的预期有所校正。海外风险暴露阶段性缓和，叠加近期产油国意外减产，外部因素对商品价格的拖累可能边际减弱，但由于美国经济基本面尚未出现明显恶化，经济数据表现目前相对较好且银行业风险事件影响可控，因此可能难以迫使美联储就此改变偏鹰派的货币政策方向，全球风险偏好仍将受到抑制，我们预计全球范围内商品价格大概率趋于震荡的格局。我们预计4月PPI同比可能进一步回落至-3%左右。
图表54：BPI指数震荡下行
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月26日
图表55：工业品现货期货价差
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月28日
图表56：上半年PPI同比可能在负值区间
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表57：CRB现货指数震荡下行
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
2、消费品
食品方面，4月蔬菜价格季节性回落，猪肉价格持续低位运行，食品价格环比仍有所下跌；非食品方面，服务价格可能有所恢复，不过商品尤其是耐用品价格偏弱，非食品价格总体保持弱势；我们预计4月CPI同比降至0.3%附近，并形成年内低点。
图表58：猪肉价格继续走弱
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
图表59：4月CPI同比或继续下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
四、债市：交易逻辑重回基本面，现券收益率普遍回落
狭义流动性方面：4月虽为缴税大月，但资金面维持均衡偏松态势，临近月末，央行逆回购连续加码，银行间流动性供给充裕，DR001加权明显下行，跨月资金相对均衡。广义流动性方面，4月票据利率继续快速回落，考虑到今年一季度新增信贷10.6万亿元、同比多增2.27万亿元、处于历史较高水平，结合央行在一季度金融数据发布会所提“预计今年信贷投放以及社会融资规模的增长将保持平稳”[1]，我们预计后续信贷投放节奏或有所放缓，新增人民币贷款或在8500亿元左右，新增社会融资规模或在1.5万亿元左右，和往年同期相比均处于相对低位，但考虑到低基数因素，或仍将实现同比多增。
图表60：4月银行间流动性维持均衡偏松态势
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日，右图数据为十日移动平均。
图表61：4月票据利率快速回落，后续信贷投放节奏或有所放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
图表62：我们预计4月新增人民币贷款或在8500亿元左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年3月，2023年4月为预测值
图表63：我们预计4月新增社融或在1.5万亿元左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年3月，2023年4月为预测值
4月债市收益率整体波动下行，进一步向基本面收敛。基本面方面，3月通胀明显不及预期，经济数据虽整体向好，但修复结构分化延续，尤其是地产投资明显弱于预期，显示我国经济运行好转仍然是恢复性的，内生动力还不够强。而3月金融数据显示信贷增量高于预期，结构也有好转，但M2与CPI同比增速之差有所扩大，反映出货币流动速度或仍然偏低，实体投资及消费信心仍待修复。基本面整体偏弱的背景下，资本市场避险情绪有所加强，商品价格大幅下行、股市震荡调整，股债跷跷板效应下债市做多情绪边际抬升。同时，4月为缴税大月，央行在中下旬公开市场投放持续加码，使得资金面整体均衡偏松，也对债市情绪形成支撑。此外，本月市场对存款利率进一步下调的预期升温，叠加30年国债期货本月上市，均推升债市交投热情，各期限现券收益率多下行6-10bp，信用利差继续收窄，其中二永债收益率补降更为明显。
图表64：本周利率债二级市场情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日，“本周以来变动”的比较基准为2023年4月23日
图表65：4月商品明显下行，股市震荡调整后表现相对偏弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
图表66：本周信用债二级市场情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
图表67：4月综合利差继续收窄，接近2022年11月中旬左右水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
投资者行为方面，4月债市杠杆率高位波动，明显高于近两年同期，接近2020年同期水平。换手率方面，10年利率债换手率回落后小幅抬升，而30Y国债期货上市带动同期限国债交投活跃度明显升温，换手率跃升。
图表68：4月债市杠杆率明显高于近两年同期
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日，指标为周度杠杆率均值
图表69：4月超长期限国债交投活跃，换手率跃升
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日，数据为周度的日均换手率，并做4周移动平均处理
[1]http://www.gov.cn/lianbo/2023-04/21/content_5752477.htm
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本文摘自：2023年4月29日已经发布的《需求改善边际放缓，通胀水平持续走弱——中金固收高频数据跟踪》
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